摘要：增长压力将加大周期性政策继续放松以及结构性改革的紧迫性

   经济增速的换挡，结构调整的阵痛，让2015年的A股市场也遇到了重重挑战。岁末年初之际前望，跌宕起伏的A股市场在2016年将出现怎样的变化，又将怎样实现稳健发展？  
    中金公司策略分析师王汉锋博士在中金公司2016宏观策略媒体会上表示，与过去两年的市场有比较清晰的预期相比，2016年的中国市场前景展望并不清晰，综合来看，未来市场重点在于阶段性及结构性机会。
    他进一步指出做出此判断的两方面依据：一是宏观增长稳中偏弱，无风险利率被迫维持低位；二是“穷则思变”，增长压力将加大周期性政策继续放松以及结构性改革的紧迫性，与增长及改革相关的市场预期变化将带来风险溢价阶段性上升及下降。
 
    穷则思变
 
    为什么这样说？王汉锋指出，从宏观层面来看，2010年以来的增长降速过程仍在持续，尽管经济中有结构性的亮点，但外围主要经济体自金融危机以来的需求疲弱状态仍在持续，内需中房地产在2016年可能比2015年有所走弱，2016年中国经济依然面临较大的下行压力。
    而宏观层面的增长压力无疑会进一步加大继续调整周期性政策和推进结构性改革的紧迫性，与增长及改革相关的市场预期变化将带来风险溢价阶段性上升及下降。财政政策因此有望加码，而改革进程包括国企、财税、金融开放、服务业、人口政策及户籍土地等有望继续推进。
    因此，王汉锋在中金市场策略研究报告中明确提出，综合来看，当前A股市场对资金面的宽松已有一定预期，主要的下行风险包括增长低于预期、信用风险、汇率及与之相关的资金流出风险、地缘政治风险等，主要的上行风险则在于经济对于超低利率的反应、增长压力之下的保增长或改革力度超预期。市场节奏和波段需视增长预期、政策与改革作用等因素综合判定。
 
    哪些行业值得关注
 
    牛市之中有熊股，熊市之中有牛股，关键在于如何抉择。
    综合最新的宏观环境、行业进展、盈利及估值动态、机构仓位等因素，王汉锋建议超配两类行业：第一，在较弱的宏观背景之下仍能实现增长、且估值相对合理的大消费、大健康相关行业，包括食品饮料、轻工制造、传媒互联网、医疗保健及保险等板块。第二，有政策支持或者边际上可能会有变化的偏周期性板块，如新能源与电力设备、环保、公路铁路物流等；相对低配估值尚不便宜、盈利增长无起色的偏上游板块，及科技硬件板块。
    同时，结合中国经济结构性的变化趋势、政策变化、改革动向等因素分析，中金公司筛选出可能在2016年阶段性活跃的十大投资主题，主要包括：价格改革、国企改革、金融开放、环保与新能源、云计算大数据与无线互联网、人工智能、虚拟现实、动画与漫画、大健康、文教体育等。
    此外，考虑到较低的资金成本及偏弱的宏观背景，王汉锋提出，2016年行业配置策略要注重三点思路：
    一是自下而上。在新老经济板块对资金利率及各自前景均有所反应和预期的情况下，自下而上的方法更能够帮助避开陷阱、发现局部和阶段性的亮点。
    二是守正。在老经济与新经济板块中都需要坚守价值，寻找有增长、估值合理的板块和个股。
    三是出奇。资金面的整体宽松使得阶段性、局部性的投资主题较为活跃。
 
    银行业或面临十年来首次负增长
 
    对于A股市场盈利趋势，王汉锋预计，2016年非金融业绩增速将略高于2015年，但金融增速将较2015年下滑，银行业可能面临近十年来的首次负增长。
    首先，2015年施行的货币放松政策会拉低银行2016年净息差。可以看到，2015年以来的降息降准对银行净息差影响显著。若银行资产规模增速及资产负债机构保持稳定，预计2016年净利息收入增速将出现回落。
    其次，非银行业业绩将受制于高基数及资本市场成交量的下行。预计2016年资本市场中枢可能下降至8000亿元左右，再考虑新股重启的不确定性以及双融等创新业务的缩水，预计证券行业2016年业绩有个位数的降幅。
    而相比于金融业不太乐观的预测，王汉锋对2016年非金融业绩增速比较看好，预计其将略高于2015年，盈利增长或达到9.8%。
    一方面，部分中上游行业收入负增长幅度有望收窄。中金大宗商品组预测显示，经历了较长时期的趋势下行之后，2016年多数主要商品价格虽仍可继续下探，但降幅有望低于2015年，因此中上游一些相关行业，如石油石化等负增长幅度有望收窄；而环保和部分已经进行产业升级的行业如新型机械、部分轻工制造等却有望维持稳健收入增速。
    另一方面，下游行业尤其是消费升级相关产业的收入端将维持一定的增长。从目前情况来看，虽然经济整体低迷，但部分产业如文化传媒互联网、新能源汽车、医疗保健、餐饮旅游等行业仍将维持较高景气度。
 
    流动性将整体宽松
 
    预测未来股市有没有行情，流动性是否充裕是一个重要因素。王汉锋分析指出，从资金供给面看，在经历了2015年6月份之后的股市明显波动之后，新增投资者数量、投资者活跃度、基金募集、双融规模等指标较峰值期已经出现明显回落。因此在整体货币环境宽松格局下，预计2016年资金供给应该还是相对宽裕的，潜在入市资金充裕。
    其中，养老金入市预计能带来1000-2000亿元左右的资金，公募基金、私募基金、券商、保险等金融机构预计也将带来4000-5000亿元左右的资金增量。此外，如果2016年MSCI纳入A股或QFII/RQFII进一步放开，也有望带来500-1500亿元的资金供给。
    而从需求的角度分析，2016年的潜在股市资金需求在1.5-2万亿元左右。除了股东高管减持、增发配股融资、新股配股融资和新兴战略板块融资等需求，金融改革将使资本市场进一步开放，预计还有部分资金将通过基金互认、互联互通等方式投资香港及海外市场。
     因此，从资金供需两个角度看，2016年A股市场可能呈现为供需两旺、资金宽松的局面。
 
    利率下行影响几何
 
    利率下行，是否能给A股估值带来支持？也是投资者普遍关心的问题。
    通过观察利率下行背景下的股市及行业表现发现，利率下降将节省财务费用，也可能刺激总体需求，但并不一定意味着股市上涨。
    一些发达经济体的案例表明，2000年之前，无风险利率下行时期股市往往有不错的表现。而这之后表现一直不佳，除了2008年危机之后，各国央行实施货币宽松政策，导致利率下降的同时，泛滥的流动性推动了股市上涨。
    具体分析中国的情况发现，在1998年至今的五次无风险利率下降周期中，市场仅在1998年以及最近一次利率下降周期中上涨。
    因此，通过这些分析，王汉锋指出，在中国经济潜在增速下台阶的大背景下，无风险利率仍有下降空间，并可能在较长时间维持低位，以支持结构性改革以及经济转型。也就是说，低利率环境可能持续存在，但与前几次利率下降周期并不完全可比。
    但他同时指出，在利率下行周期中，对利率较为敏感的高杠杆行业有望受益。

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