从重庆市市长去年的讲话说起

 

    对于中国的证券市场，重庆市市长黄奇帆去年曾经说过：“应该先建立多层次资本市场；再推多渠道股权融资让巨量资金入市，提振股市信心；最后启动注册制发行，推行注册制必须要有严峻刑罚在先，出牌顺序错了，一手好牌也会打输。”

   无独有偶，笔者在之前的文章亦提出过相近的分析：包括（一）要成立针对不同行业特色的资本市场板块（请参阅《财经界》杂志2014年9月刊：阿里巴巴上市背后的特殊意义）；（二）向民营企业大幅推广正确的股权融资概念，包括应该怎样提升自身企业的估值去增加股权融资的成功率（请参阅《财经界》杂志2015年5月刊：论民营实体经济意识形态的正确发展方向）。除了上述以外，本文亦会尝试从其他方面一并探讨中国股票市场亟需改革的地方。

 

 

    在这里大家可以先参考一下中国国内和香港地区及美国资本市场的一些基本数据：

   （一）中国资本市场

    上市公司数目（含沪深A股、中小板及创业板）：约2800家

    总市值：约8万亿美元

    平均每天交易额：约2000亿美元

    平均市盈率：沪深A股约35倍、中小板约60倍、创业板约90倍

    个人散户比例：约80％

   （二）美国资本市场

    上市公司数目（纽交所、纳斯达克及NYSE MKT(前身为AMEX)，不含OTC板块）：约5000家

    总市值：约25万亿美元

    平均每天交易额：约290亿美元

    平均市盈率：纽交所约17倍、纳斯达克约22倍

    个人散户比例：少于30％

   （三）香港资本市场

     上市公司数目（含主板及创业板）：约1800家

     总市值：约3万4千亿美元

     平均每天交易额：约160亿美元

     平均市盈率：约10倍

     个人散户比例：少于50％

     上述是2015年7月及8月的数据，笔者从数据中发现中国股票市场的特点是（从比例来说）：上市公司数目偏少，每天平均交易量比较高，散户比例比较高，平均市盈率比较高（“一少三高”）。这样一来，不难发现在牛市中，因为缺乏可供购买的股票，散户在没有选择的情况下会盲目购买没有涨停板的股票，做成“鸡犬皆升”的局面，这对资本市场的运作是非常不健康的。从市场化资本市场的角度来说，“一少三高”让中国股票市场缺乏客观的机制去调节整个大盘，所以在对症下药的时候要针对平衡“一少三高”为主。

   针对上述情况，我们可以讨论一下一些可行的建议，包括（一）建立多层次资本市场；（二）推多渠道股权融资让巨量资金入市；（三）通过IPO注册制尽快增加上市公司数目；（四）通过其他手法解决市盈率过高的问题；（五）加强上市企业和散户个人对资本市场的意识形态培训。

   ◆建议一：建立多层次资本市场
 

    随着新三板挂牌企业的数目最近已经超过沪深主板、中小板以及创业板的总数量；加上上交所战略新兴板的即将成立，上述第一个步骤已经算是成功走出了第一步。下一步可以考虑模仿美国OTC市场，让散户有规律地参与新三板的股票买卖。当然，在鼓励散户进场的同时，也必须要给他们灌输资本市场正确的概念，以免在牛市再现时再次发生“盲目跟风”及“赌性大发”的非理性表现。
 

    ◆建议二：推多渠道股权融资让巨量资金入市
 

    中共十八大三中全会提出了“多渠道推动股权融资”的概念。“多渠道推动股权融资”就是一方面鼓励企业利润追加投资、股票上市融资、全社会创业投资增加企业股本，及另一方面考虑由政府牵头设立股权引导基金，结合国有资本、保险资金、社保资金、银行资金、私募股权基金、外资私募基金等各路资金，形成持续不断的企业股本市场化补充机制。当然，在时机成熟的情况下，到那一天中国资本市场能加入MSCI及其他指数，得到国际资本的进一步流入后，到时的“中国特色”资本市场就可以说是发展成熟了。

   ◆建议三：通过IPO注册制尽快增加上市公司数目
 

    所谓IPO注册制，是相对于审批制、核准制来说的。中国内地股票发行制度，经历了从审批制到核准制的演变，虽然名称有变，但“审批”的本质没有变化。也就是说，一家企业能不能上市，是否符合上市条件，每股卖多少钱，发行规模多大，什么时候发行，基本上都由监管部门确定。监管部门不仅要看拟上市公司是不是符合产业政策，还要看企业的盈利能力、发展前景等等。

   当IPO注册制实施后，未来监管部门只对拟上市公司申报材料的完备性和合规性进行审查，看看该披露的信息有没有披露。至于内容的真假、企业有没有发展前景，监管部门不负责，完全由中介机构负责，由市场自行判断。但相应地，监管部门应加强对企业上市后的监管。这种监管必须做到执法必严、违法必究，否则市场信用将彻底崩溃，比审批制下的风险还要大。美国就是实行IPO注册制的，美国证券法要求中介机构和上市公司高管承担刑事责任。

   IPO注册制实施后的结果是上市门槛和再融资门槛大大降低，股票供应量急剧增加，市场估值大幅下降，恶炒新股的现象将从根本上遏制。从企业角度看，新股发行排队遥遥无期的局面将结束，一般企业也能非常容易地获得上市机会；对于普通投资者来说，股票供应量大，多数股票价格就会便宜，不用追着涨停板买新股了。

   由于上市门槛大大降低，企业可能良莠不齐，散户判断起来会越来越困难。未来退市的企业会很多，有点类似美国股市。在这样的市场里，散户将很难生存。未来更适合散户投资的，是各种基金。

   ◆建议四：解决市盈率过高的问题
 

    除了推行IPO注册制增加上市公司数目外，中国股市市盈率过高的问题也可以通过提升企业自身估值及产业升级来使市盈率“合理化”。举个例子，互联网类型的行业市盈率会比一般的行业高，透过“互联网＋”的产业转型概念可以让大部分企业的市盈率倍数合理化。其它可以使市盈率“合理化”的元素有创建自身品牌、科学技术研发、“产业＋服务”及通过优化企业内部管理减低经营成本及提高经营毛利等方法。上述的元素与国家产业从第一、第二产业转型到第三、第四产业有密切关系，这代表着国家产业转型与资本市场市盈率“合理化”有着相辅相成的作用。

   ◆建议五：加强上市企业和散户个人对资本市场的意识形态培训

   所有政策的成功与否都离不开意识形态教育。从企业的角度来看，国家需要营造健康的企业股权融资大环境，让企业（如上述所说）正确了解如何合理提升自身企业价值去进行股权融资。另一方面，在IPO注册制实行后，可以仿效美国2010年“多德弗兰克法案”中采取奖励企业内部举报人的制度去打击企业内部假账行为及其他违规行为，增强企业的自我监管能力。

   另外，政府需要加深股民对资本市场的风险认识及正确理解，包含对杠杆类投资产品包括风险的全面理解及企业估值的基本认识，避免“盲目跟风”及“赌性大发”的非理性表现。

 

 

    股市波动不是世界末日。中国股市要学会“从哪里跌倒，就从哪里站起来”的道理，要找到病原，对症下药，药到病除，长远打造“中国特色”的资本市场。

    罗干淇，毕业于香港大学法律系，香港 特别行政区高等法院律师。有十五年国 际资本市场经验，曾协助超过十家民营 企业成功在境外上市及融资，并曾担任 境外上市公司董事、董秘、法务总监、 上市组组长及境外基金副总裁等职。 （如对以上文章有任何交流意见，欢迎 发邮件至 luoganqi@cei.gov.cn）